📊 BÁO CÁO PHÂN TÍCH CỔ PHIẾU CSM — CTCP CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM

Ngày phân tích: 18/04/2026

Giá hiện tại: 12.500 VNĐ

Sàn: HSX

TÓM TẮT TỔNG QUAN

CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam (HOSE: CSM) — thương hiệu Casumina — là nhà sản xuất săm lốp xe hàng đầu Việt Nam, thành lập năm 1976, niêm yết HOSE từ 2009. Công ty vừa bước sang năm thứ 50 trong bối cảnh đang triển khai lộ trình phục hồi tham vọng sau giai đoạn doanh thu sụt giảm 2023–2025.

Năm 2025 là năm khó khăn: doanh thu thuần giảm 13,2% xuống 4.086 tỷ đồng (theo BCTC kiểm toán) và lợi nhuận sau thuế (LNST) chỉ đạt 42,5 tỷ đồng (EPS 411 đồng), bị kéo xuống bởi Q4 lỗ ròng 19 tỷ đồng do chi phí thuế bất thường. Tuy nhiên, Q1/2026 mở màn rất ấn tượng: doanh thu tăng 26,9% so với cùng kỳ lên 1.296 tỷ đồng và lợi nhuận trước thuế (LNBT) đạt 32,5 tỷ đồng (+23% YoY), bám sát 27% kế hoạch cả năm 2026. Kế hoạch năm 2026 đề ra LNBT 120 tỷ đồng (gấp ~196% năm 2025) với doanh thu 5.140 tỷ đồng.

Các yếu tố hỗ trợ chính: (1) gói thầu 281 tỷ đồng mở rộng công suất lốp PCR dự kiến hoàn thành ~T10/2026; (2) thỏa thuận xuất khẩu thêm 600.000 lốp sang Mỹ (300.000 chiếc từ T8/2025 ✓ và 300.000 chiếc từ T6/2026); (3) dự án lốp bán thép Patagonia M/T đã vận hành từ T6/2025 (85.000 chiếc/năm, giá FOB ~88,5 USD/lốp); (4) chi phí lãi vay giảm đều (từ 153 tỷ/2023 xuống 70 tỷ/2025); (5) giá cao su đang hạ nhiệt từ đỉnh 2,92 USD/kg (Q2/2025) về ~2,01 USD/kg (Q3/2025).

Rủi ro nổi bật: thuế quan Mỹ 46% (tạm hoãn 90 ngày, chưa có kết quả đàm phán), cạnh tranh lốp Trung Quốc nội địa, tranh chấp đất Nam Tân Uyên, và phụ thuộc ~80% doanh thu PCR xuất khẩu vào một đối tác duy nhất là Tireco (Mỹ).

Consensus CTCK (tính đến tháng 12/2025–1/2026): BSC NẮM GIỮ mục tiêu 15.400 đồng, FPTS MUA mục tiêu 14.800 đồng. Cả hai CTCK đều kỳ vọng LNST tăng trưởng CAGR trên 18%/năm giai đoạn 2025–2030F nhờ nhà máy Radial hết khấu hao từ 2027. Tại mức giá ~12.350 đồng/CP (4/2026), cổ phiếu đang giao dịch dưới cả hai giá mục tiêu này.

HOẠT ĐỘNG KINH DOANH 📦

Cơ cấu kinh doanh & sản phẩm

Casumina vận hành 5 xí nghiệp sản xuất với tổng công suất thiết kế 14,44 triệu lốp/năm và 40,4 triệu săm/năm. Sản phẩm trải dài ba nhóm chính:

Lốp PCR (Radial bán thép cho xe con): Mảng chủ lực, chiếm 25,5% doanh thu và 33,7% lợi nhuận gộp năm 2024. Xuất khẩu ~80% sản lượng qua đối tác Tireco (Mỹ) dưới thương hiệu Milestar. Dòng Advenza phục vụ thị trường nội địa, hiện đứng thứ 3 tại Việt Nam sau Michelin và Bridgestone.

Lốp TBR (Radial toàn thép cho xe tải/buýt): Chiếm 19,8% doanh thu, biên lợi nhuận rất thấp (trung bình 2,7%/năm giai đoạn 2020–2024) do cạnh tranh lốp Trung Quốc giá rẻ. Nhu cầu đang tăng trưởng theo xu hướng Radial hóa sau Quyết định số 49/2022.

Lốp Bias (xe tải, nông nghiệp, công nghiệp): Chiếm 14,7% doanh thu nhưng 26,6% lợi nhuận gộp (biên cao hơn TBR). Sản lượng đang suy giảm đều với CAGR = -7,2%/năm giai đoạn 2018–2024 theo xu hướng Radial hóa.

Săm lốp xe máy: Chiếm 15% doanh thu và 27% lợi nhuận gộp. Sản lượng giảm theo thị trường xe máy bão hòa (CAGR lốp -1,7%/năm, săm -7,8%/năm giai đoạn 2018–2024).

Cao su bán thành phẩm (BTP): Chiếm 11,5% doanh thu, biên thấp, chủ yếu cung cấp cho Kumho và Camso. Giúp tận dụng công suất thừa dây chuyền TBR.

Patagonia M/T (mới từ T6/2025): Dòng lốp bán thép xe bán tải thuộc thương hiệu Milestar của Tireco. Công suất 85.000 lốp/năm, giá FOB khoảng 88,5 USD/lốp — cao hơn 1,85 lần so với lốp PCR xe con (~31 USD/lốp). Đây là bước nâng cấp sản phẩm mix quan trọng.

Cơ cấu doanh thu theo thị trường (9T/2025)

Cơ cấu doanh thu theo thị trường — 9T/2025

Cơ cấu doanh thu theo sản phẩm (2024)

Cơ cấu doanh thu & lợi nhuận gộp theo sản phẩm — năm 2024

Nguồn: FPTS (31/12/2025)

Sự kiện đáng chú ý 6–12 tháng gần nhất

1. Bắt lãnh đạo & kiện toàn nhân sự (T6/2024 → T4/2026) — Tiêu cực → Đang ổn định

Tháng 6/2024, TGĐ cũ cùng một lãnh đạo khác bị khởi tố về tội quản lý tài sản nhà nước. Công ty bổ nhiệm ông Nguyễn Đình Khoát làm TGĐ. ĐHCĐ thường niên 2026 (16/4/2026) bầu HĐQT nhiệm kỳ 2026–2031: ông Bùi Văn Thắng (Chủ tịch), ông Nguyễn Đình Khoát (TGĐ), ông Ngô Ngọc Quang, ông Nguyễn Văn Chung, ông Trương Tuấn Nghĩa. Kiện toàn quản trị hoàn tất. → Tác động: Rủi ro pháp lý tồn đọng, nhưng đội ngũ mới đang chứng tỏ năng lực (xem Triển vọng tăng trưởng).

2. Đàm phán lại hợp đồng xuất khẩu Mỹ sau thuế quan Trump (T4/2025) — Tích cực

Khi Mỹ áp thuế 46% với hàng Việt Nam (tạm hoãn 90 ngày), đối tác Tireco đề nghị tạm ngừng nhận hàng. Casumina đàm phán thành công trong 2 tuần, nối lại xuất khẩu và thỏa thuận tăng thêm 600.000 sản phẩm PCR chia 2 giai đoạn (300.000 chiếc từ T8/2025 ✓, 300.000 chiếc từ T6/2026). Tổng xuất khẩu sang Mỹ nâng lên 1,8–2,1 triệu chiếc/năm — tương đương hơn 70% công suất các dòng lốp (PCR, TBR, MT). → Xem mục Triển vọng tăng trưởng.

3. Dự án lốp Patagonia M/T vận hành (T6/2025) — Tích cực

Dự án 71,5 tỷ đồng (khởi công Q2/2023) chính thức đưa vào hoạt động từ 23/6/2025. Lốp bán thép Patagonia M/T thuộc thương hiệu Milestar của Tireco, phục vụ phân khúc xe bán tải/tải nhẹ, giá FOB ~88,5 USD/lốp (cao hơn 1,85× lốp PCR xe con). Công suất 85.000 lốp/năm sẽ đóng góp tăng doanh thu và cải thiện product mix. → Tác động tích cực lên biên lợi nhuận gộp từ 2H/2025.

4. Ký gói thầu PCR 281 tỷ đồng (T3/2026) — Tích cực dài hạn

Ngày 19/3/2026, CSM ký hợp đồng 281 tỷ đồng mua sắm thiết bị sản xuất lốp PCR, thời gian thi công 300 ngày (hoàn thành ~T10/2026 → T1/2027). Đây là hạng mục của dự án mở rộng công suất PCR từ 1,2 lên 1,5 triệu lốp/năm (+25%), phục vụ giao nhận 300.000 lốp bổ sung cho Tireco từ T6/2026 trở đi và mục tiêu đạt 1,5 triệu lốp/năm từ 2028F. → Tác động tích cực vào doanh thu 2026–2028F.

5. Tranh chấp đất Nam Tân Uyên (Từ T6/2025) — Tiêu cực

Từ tháng 6/2025, Công ty Đức Việt khởi kiện tranh chấp khu đất Nam Tân Uyên (Bình Dương). CSM đã ủy quyền luật sư và đang chờ phán quyết tòa. → Tác động: Rủi ro pháp lý trung bình, chưa ảnh hưởng sản xuất. Xem mục Phân tích rủi ro.

6. Tổ chức ĐHCĐ thường niên 2026 & kỷ niệm 50 năm (T4/2026) — Trung tính → Tích cực

ĐHCĐ 16/4/2026 thông qua >98% các nội dung, hoàn tất kiện toàn HĐQT nhiệm kỳ mới. Kế hoạch phát hành thêm cổ phiếu chỉ được ghi nhận, chưa có kế hoạch cụ thể do cần phê duyệt từ Bộ Tài chính và Thủ tướng.

LỢI THẾ CẠNH TRANH & THỊ PHẦN 🏆

Vị thế ngành

Casumina và Cao su Đà Nẵng (DRC) là 2 doanh nghiệp nội địa duy nhất lọt Top 75 nhà sản xuất lốp xe toàn cầu (2024: CSM xếp thứ 66). Ngành lốp xe Việt Nam có tổng công suất thiết kế >70 triệu lốp/năm, trong đó các doanh nghiệp FDI chiếm hơn 93% (HaoHua, Bridgestone, Kumho…), quy mô mỗi nhà máy FDI đạt 12,5–18 triệu lốp/năm, cao gấp 4–6 lần doanh nghiệp nội địa (~3 triệu lốp/năm).

Vị thế xuất khẩu sang Mỹ: Sau cuộc chiến thương mại Mỹ–Trung 2019, Việt Nam đã liên tục giành thị phần, đạt 10,5% thị phần xuất khẩu lốp vào Mỹ năm 2024 — vươn lên vị trí số 2 thế giới, vượt qua Mexico (9,3%). Tuy nhiên, 91,3% xuất khẩu lốp của Việt Nam sang Mỹ đến từ doanh nghiệp FDI, doanh nghiệp nội địa (CSM, DRC) chỉ chiếm 8,7%.

flowchart TD VC["🏭 VINACHEM\n(Tập đoàn Hóa chất VN — 51%)"] --> CSM["⭕ CASUMINA\n(CSM – HOSE)\nVốn hóa ~1.280 tỷ đồng"] CSM --> XN1["Xí nghiệp Hóc Môn\n(Lốp Bias xe máy)"] CSM --> XN2["Casumina Radial\nBình Dương\n(Lốp PCR & TBR & Patagonia M/T)"] CSM --> XN3["Xí nghiệp Bình Lợi\n(Lốp xe đạp, cao su KT)"] CSM --> XN4["Xí nghiệp Đồng Nai\n(đang di dời → 2025)"] CSM --> XN5["Xí nghiệp TPHCM"]

Lợi thế cạnh tranh cốt lõi

Quan hệ chiến lược độc quyền với Tireco (Mỹ): Kể từ 2017, ~80% sản lượng lốp PCR xuất khẩu của CSM được bán cho Tireco (nhà tiếp thị và phân phối lốp lớn nhất Bắc Mỹ) dưới thương hiệu Milestar, với cam kết hợp đồng 1,2 triệu lốp/năm (giai đoạn 2022–2024) và đang nâng lên 1,5 triệu lốp/năm từ 2028F. Đây là lợi thế rào cản gia nhập cao nhất của CSM, đồng thời cũng là rủi ro tập trung khách hàng lớn nhất.

Thương hiệu Advenza — lốp PCR nội địa hạng 3: Dòng lốp PCR Advenza đứng thứ 3 thị trường nội địa sau Michelin và Bridgestone. So với doanh nghiệp nội địa, CSM có danh mục sản phẩm PCR đa dạng nhất (89 SKU) và duy nhất có thương hiệu cạnh tranh được ở phân khúc xe con.

Mạng lưới phân phối nội địa: Hệ thống đại lý cấp 1, 2, 3 phủ 64 tỉnh thành — rào cản đáng kể cho đối thủ FDI mới ở phân khúc lốp xe máy và xe tải Bias.

Hậu thuẫn từ Vinachem + MOU VinFast: Tháng 12/2024, Vinachem ký MOU hợp tác chiến lược với Vingroup (VinFast), theo đó CSM đang nghiên cứu cung cấp lốp cho dòng xe điện VinFast. Đây là cơ hội OEM dài hạn nhưng công nghệ lốp xe điện phức tạp hơn (chịu tải nặng hơn 15–30%, mài mòn nhanh hơn 20–30%), cần thêm thời gian R&D.

So sánh với đối thủ chính

Chỉ tiêu	CSM (Casumina)	DRC (Cao su Đà Nẵng)	Sailun VN (FDI)
Doanh thu 2024	4.712 tỷ	~3.900 tỷ	~13.000+ tỷ (ước)
Biên LN gộp 2024	13,3%	~15–17%	~20%+
Biên LNST 2024	1,5%	~5–7%	~10%+
Sản phẩm chủ lực	PCR/Bias/TBR	TBR/PCR	PCR (OEM)
Thị trường XK chính	Mỹ (~32% DT)	Mỹ/Brazil (~70% DT)	Mỹ (chủ yếu)
Lốp PCR SKUs	89	48	400+
Lốp TBR SKUs	110	156	—
Hiệu suất hoạt động PCR	124% (vượt CS)	35%	—
Đặc điểm	DNNN, đòn bẩy cao	Cổ phần độc lập	100% Trung Quốc

Nguồn: FPTS (31/12/2025), CSM, DRC

Đánh giá: DRC có biên lợi nhuận tốt hơn CSM vì tập trung vào lốp TBR xuất khẩu — đang hưởng lợi từ thuế chống bán phá giá với Thái Lan tại Mỹ. CSM vượt trội ở thị trường PCR nội địa (Advenza) và đang khai thác tốt quan hệ Tireco. Điểm yếu lớn nhất của CSM là ROE thấp (trung bình 4,4% giai đoạn 2017–nay vs. 13,8% trung bình ngành) và đòn bẩy tài chính cao nhất nhóm.

TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH 💰

Xu hướng doanh thu & lợi nhuận hàng năm

Doanh thu thuần & LNST hàng năm 2020–2026 (KH) — đơn vị: tỷ đồng

¹ DTT 2025 theo BCTC kiểm toán (9T/2025 = 3.155 tỷ + Q4/2025 = 931 tỷ = 4.086 tỷ)

Kết quả quý — xu hướng gần nhất

Doanh thu thuần theo quý Q1/2024–Q2/2026KH (tỷ đồng)

LNST theo quý Q1/2024–Q1/2026 (tỷ đồng)

Q2/2025 sau soát xét: 16 tỷ (điều chỉnh tăng từ 15,5 tỷ trước kiểm toán do hoàn nhập dự phòng phải thu). Q1/2026: ước tính từ LNBT 32,5 tỷ × (1 – thuế suất ~26%).

Biên lợi nhuận

Biên lợi nhuận gộp & ròng 2020–2025 (%) và dự phóng FPTS 2026–2027F

Nhận xét: Biên gộp phục hồi từ đáy 10,6% (2023) lên 13,3% (2024) nhờ giá cao su và chi phí đầu vào ổn định. Năm 2025 chịu áp lực từ giá cao su tăng mạnh trở lại (đỉnh 60 triệu VNĐ/tấn Q2/2025), biên gộp thu hẹp còn ~12,9%. Nhìn dài hạn, FPTS dự phóng biên gộp đạt 14,4% vào 2027F khi nhà máy Radial hết khấu hao (~160 tỷ đồng/năm), cải thiện biên PCR thêm +0,9 đpt và biên TBR thêm +4,6 đpt.

Cấu trúc nợ & đòn bẩy

Tổng nợ vay & đòn bẩy tài chính (Nợ vay/VCSH) 2021–2025

Đòn bẩy đang cải thiện: Nợ vay/VCSH giảm đều từ 1,81x (2021) xuống 1,36x (2025). Chi phí lãi vay giảm mạnh từ 153 tỷ (2023) xuống 70 tỷ (2025), là đóng góp quan trọng nhất cho cải thiện lợi nhuận. FPTS dự phóng nợ dài hạn về bằng 0 từ 2026F. Tuy nhiên, nợ ngắn hạn chiếm ~97% tổng nợ vay (1.796/1.850 tỷ), khiến CSM phụ thuộc vào tái tục tín dụng thường xuyên — rủi ro thanh khoản cần theo dõi.

Catalyst hoàn thuế VAT: Theo BCTC Q3/2025, CSM có số dư thuế GTGT được khấu trừ khoảng 478,9 tỷ đồng (~26,8% dư nợ vay ngắn hạn). Khi khoản này được phê duyệt hoàn, CSM có thể giảm đáng kể nợ vay ngắn hạn và tiết kiệm chi phí lãi vay. Đây là upside chưa được phản ánh vào dự phóng của FPTS và BSC.

Dòng tiền hoạt động

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (OCF) hồi phục mạnh:

Năm	OCF (tỷ đồng)	Ghi chú
2021	−271	Tích lũy hàng tồn kho xuất khẩu PCR
2022	+42
2023	+617	Giải phóng HTK sau đỉnh 2022
2024	+349
2025	+537	Thu hồi khoản phải thu lớn (~73 tỷ từ Hải Hưng Thịnh)

Cuối năm 2025, tiền mặt và đầu tư ngắn hạn đạt ~575 tỷ + 220 tỷ (kỳ phiếu ngân hàng) = ~795 tỷ — mức thanh khoản tốt nhất trong 7 năm. Chất lượng phải thu cải thiện rõ rệt: tỷ trọng nợ xấu/tổng phải thu giảm từ 22,4% (đầu 2025) xuống ~10–12% (cuối Q3/2025) sau khi thu hồi phần lớn từ CTCP Hải Hưng Thịnh (từ 103,4 tỷ về 33 tỷ).

TRIỂN VỌNG TĂNG TRƯỞNG 🔭

Câu chuyện tăng trưởng 2026

Luận điểm tăng trưởng của CSM trong năm 2026 xoay quanh 3 trụ cột: (1) mở rộng xuất khẩu PCR sang Mỹ; (2) tăng giá bán nội địa; (3) giảm gánh nặng chi phí lãi vay và khấu hao.

Trụ cột 1: PCR xuất khẩu (+600.000 chiếc)

Casumina đã thỏa thuận thêm 600.000 lốp PCR sang Mỹ. Với đơn giá FOB ước ~15–20 USD/lốp, doanh thu tăng thêm ~200–250 tỷ đồng/năm khi vận hành đầy đủ. Giai đoạn 1 (300.000 chiếc từ T8/2025) đã đi vào vận hành ✓, giai đoạn 2 (300.000 chiếc từ T6/2026) đang trong lịch trình sau khi gói thầu 281 tỷ hoàn thành (~T10/2026–T1/2027).

Trụ cột 2: Tăng giá bán

Q1/2026 đã tăng giá 5% nội địa và 3% xuất khẩu — đóng góp trực tiếp vào doanh thu tăng 26,9% YoY. Việc ổn định lao động sau Tết (100% công nhân trở lại) hỗ trợ sản xuất liên tục.

Trụ cột 3: Giảm chi phí lãi vay

Chi phí lãi vay: 153 tỷ (2023) → 96 tỷ (2024) → 70 tỷ (2025). Xu hướng này tiếp diễn trong 2026: FPTS dự phóng nợ dài hạn về 0 từ 2026F và ước chi phí lãi vay 2026 ở mức 83 tỷ đồng (sau khi tính thêm nợ mới từ gói thầu 281 tỷ). Nếu hoàn thuế VAT được phê duyệt, con số này có thể thấp hơn đáng kể.

Dự phóng kịch bản 2026

Kịch bản	Giả định	Doanh thu	LNBT	LNST ước	EPS ước
Lạc quan	Thuế Mỹ ổn định, XK tăng đủ 600k, nội địa phục hồi	5.300 tỷ	130 tỷ	~104 tỷ	~1.003 đ
Cơ sở (KH ban lãnh đạo)	Bám sát KH 2026 được ĐHCĐ thông qua	5.140 tỷ	120 tỷ	~96 tỷ	~926 đ
BSC (28/10/2025)	Thận trọng hơn ban lãnh đạo	4.254 tỷ	—	86 tỷ	~830 đ
FPTS (31/12/2025)	DCF, phương pháp FCFE+FCFF	4.712 tỷ	—	94 tỷ	~907 đ
Thận trọng	Thuế Mỹ leo thang, gián đoạn XK	4.600 tỷ	70 tỷ	~56 tỷ	~540 đ

EPS = LNST / 103,6 triệu CP. Thuế suất hiệu dụng ước ~20%.

Đánh giá tính khả thi kịch bản cơ sở: Q1/2026 đạt 32,5 tỷ LNBT (27% KH) và Q2 KH 30 tỷ → 6 tháng đầu ~62,5 tỷ (52% KH). Để đạt 120 tỷ cả năm, 6 tháng cuối cần ~57,5 tỷ (~28,8 tỷ/quý). Khả thi nếu không có sự cố lớn, nhất là khi 300.000 lốp giai đoạn 2 bắt đầu giao từ T6/2026. Tuy nhiên, Q4 có xu hướng biến động (Q4/2025 lỗ), nên kịch bản thận trọng vẫn cần theo dõi.

Dự phóng dài hạn 2025–2030F (FPTS)

Chỉ tiêu	2025F	2026F	2027F	2028F	2029F	2030F	CAGR
Doanh thu (tỷ)	4.562	4.712	4.831	4.989	5.144	5.290	+1,8%/năm
Lợi nhuận gộp (tỷ)	575	586	695	757	788	818	+5,3%/năm
Biên gộp	12,6%	12,4%	14,4%	15,2%	15,3%	15,5%	↑
LNST (tỷ)	86	94	180	202	215	217	+20,5%/năm
EPS (đồng)	830	907	1.740	1.947	2.078	2.095

Nguồn: FPTS (31/12/2025). Bước nhảy LNST 2027F do nhà máy Radial hết khấu hao (tiết kiệm ~160 tỷ/năm từ giá vốn PCR và TBR).

Động lực dài hạn (3–5 năm)

Nhà máy Radial hết khấu hao từ 2027 — Yếu tố số 1: Chi phí khấu hao nhà máy Radial ước ~160 tỷ/năm (chiếm ~10% giá vốn PCR và TBR). Khi hết khấu hao từ năm 2027, biên gộp lốp PCR tăng thêm ~0,9 đpt và biên TBR tăng thêm ~4,6 đpt so với 2024. Đây là lý do BSC và FPTS đều kỳ vọng bước nhảy lợi nhuận đột biến từ 2027.

Mở rộng hợp đồng Tireco (+300.000 lốp/năm từ 2028F): Theo FPTS, sản lượng hợp đồng với Tireco sẽ tăng 7,5%/năm giai đoạn 2026–2028F, đạt 1,5 triệu lốp/năm từ 2028F (+25% so với 2024). Kết hợp 85.000 lốp Patagonia M/T/năm, tổng xuất khẩu PCR sang Mỹ có thể đạt ~1,6 triệu lốp/năm.

Xu hướng Radial hóa lốp TBR nội địa: Quyết định số 49/2022 về chuẩn khí thải EURO 5 buộc xe tải mới sử dụng lốp TBR. FPTS dự phóng thị phần xe tải đạt chuẩn E5 tăng từ 70% (2024) lên 86,5% (2030F), thúc đẩy sản lượng lốp TBR của CSM tăng CAGR ~3,6%/năm.

Giá cao su hạ nhiệt từ 2H/2025: Từ đỉnh ~2,92 USD/kg (Q2/2025), giá cao su RSS đã giảm về ~2,01 USD/kg (Q3/2025) và FPTS dự báo sẽ tiếp tục bình ổn, hỗ trợ biên gộp trong 2H/2025 và 2026F. Dài hạn, cung cao su thiên nhiên tăng chậm (~2,16%/năm) trong khi nhu cầu tăng nhanh hơn (~2,32%/năm), tạo ra thâm hụt dai dẳng từ 2026–2028F (~700–800 nghìn tấn/năm), có thể gây áp lực tăng giá dài hạn.

VinFast EV (upside chưa định lượng): MOU Vinachem–Vingroup (12/2024) mở ra khả năng CSM cung cấp lốp xe điện cho VinFast. Công nghệ lốp xe điện phức tạp hơn (chi phí sản xuất cao hơn 8–15%) nhưng biên lợi nhuận cao hơn. Chưa có hợp đồng cụ thể, FPTS chưa đưa vào mô hình.

EVFTA — Mở rộng thị trường EU: Lốp xe Việt Nam được hưởng ưu đãi thuế EU theo lộ trình EVFTA (về 0% từ 2027 với nhiều dòng), mở rộng thị trường xuất khẩu ngoài Mỹ.

PHÂN TÍCH RỦI RO ⚠️

Ma trận rủi ro

Ma trận rủi ro CSM — Xác suất vs. Tác động

Phân tích chi tiết các rủi ro chính

⚠️ RỦI RO RẤT CAO — Tập trung khách hàng Tireco

~80% doanh thu lốp PCR xuất khẩu phụ thuộc vào một đối tác duy nhất là Tireco (Mỹ). Trong sự kiện thuế quan 4/2025, CSM đã phải tạm ngưng xuất khẩu 2 tuần đầu tháng. Bất kỳ gián đoạn nào từ phía Tireco (tài chính, thay đổi chiến lược, pháp lý) hoặc từ chính sách thương mại Mỹ đều tác động trực tiếp đến 25–32% doanh thu CSM. FPTS xếp đây là rủi ro theo dõi hàng đầu.

⚠️ RỦI RO CAO — Thuế quan Mỹ

Mỹ đang áp thuế 46% với hàng Việt Nam (tạm hoãn 90 ngày từ 4/2025). Dù CSM đã nối lại xuất khẩu, mức thuế cao có thể làm giảm sức cạnh tranh của lốp Việt Nam tại Mỹ trong dài hạn, khiến Tireco tìm kiếm nguồn thay thế hoặc đàm phán giảm giá FOB. Lưu ý: Lốp PCR Việt Nam hiện không bị áp thuế chống bán phá giá riêng (chỉ chịu mức thuế chung), nhưng thuế 46% tổng thể làm giảm đáng kể lợi thế cạnh tranh giá thấp.

⚠️ RỦI RO CAO — Cạnh tranh lốp Trung Quốc thị trường nội địa

Sailun, Linglong và các FDI Trung Quốc đã xây nhà máy tại Việt Nam với công suất vượt trội, giá thấp hơn CSM 8–25% cho cùng phân khúc. Đặc biệt lốp TBR giá rẻ Trung Quốc đang gây áp lực trực tiếp lên thị phần TBR nội địa của CSM và DRC.

⚠️ RỦI RO TRUNG BÌNH — Giá nguyên liệu

Cao su tự nhiên và cao su tổng hợp (chế phẩm dầu mỏ) chiếm ~70% chi phí sản xuất. Giá cao su thiên nhiên SVR10 được FPTS dự phóng tăng bình quân +2,5%/năm giai đoạn 2026–2028F do thâm hụt nguồn cung khoảng 700–800 nghìn tấn/năm (diện tích khai thác tăng chậm). CSM đã dự trữ nguyên liệu đến T8/2026 và đang tìm nguồn cung thay thế.

⚠️ RỦI RO TRUNG BÌNH — Thanh khoản nợ ngắn hạn

97% tổng nợ vay là ngắn hạn (1.796/1.850 tỷ). Rủi ro roll-over cao nếu ngân hàng thắt chặt tín dụng. Tuy nhiên, với OCF 537 tỷ (2025) và tiền mặt ~795 tỷ, năng lực thanh toán ngắn hạn đang cải thiện rõ rệt.

⚠️ RỦI RO THẤP–TRUNG BÌNH — Quản trị hậu khởi tố

Đội ngũ lãnh đạo mới (từ T6/2024) chưa có track record dài. Quyết định đầu tư lớn (nhà máy 4 triệu lốp) cần qua Vinachem và các cơ quan quản lý — có thể chậm. Tuy nhiên, kết quả Q1/2026 là tín hiệu tích cực ban đầu.

⚠️ RỦI RO THẤP — Tranh chấp đất Nam Tân Uyên

Đức Việt khởi kiện từ T6/2025. CSM đã ủy quyền luật sư và chờ tòa. Khu đất này nằm trong kế hoạch đầu tư nhà máy mới (4 triệu lốp). Nếu thua kiện, kế hoạch mở rộng dài hạn bị ảnh hưởng.

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 📊

Consensus CTCK

CTCK	Ngày báo cáo	Khuyến nghị	Giá mục tiêu	Phương pháp	EPS 2026F	Upside vs. 12.350đ
BSC	28/10/2025	NẮM GIỮ	15.400 đ	P/B fw 1,1x (trung vị 5 năm)	~830 đ	+24,7%
FPTS	31/12/2025	MUA	14.800 đ	DCF (FCFE 50% + FCFF 50%)	~907 đ	+19,8%
Trung bình			~15.100 đ		~869 đ	+22,3%

Lưu ý quan trọng: BSC đã điều chỉnh giảm mạnh dự phóng 2025 từ 148 tỷ (báo cáo gốc 12/2024) xuống chỉ còn 78 tỷ (thực tế về 42,5 tỷ), phản ánh mức độ bất ngờ từ kết quả thực tế. FPTS công bố báo cáo lần đầu vào 31/12/2025 với góc nhìn dài hạn hơn (CAGR LNST 20,5%/năm đến 2030F), đặc biệt nhấn mạnh cú bật mạnh khi nhà máy Radial hết khấu hao từ 2027F.

Các bội số hiện tại

Tại mức giá ~12.350 đồng/CP (đầu tháng 4/2026), vốn hóa thị trường ~1.280 tỷ đồng:

Chỉ số	CSM hiện tại	Bình quân lịch sử CSM	DRC (so sánh)	Trung vị ngành APAC
PE trailing	~30x	~18–22x	~12–15x	~15,2x
PE forward 2026 (KH)	~13,3x	—	~10–12x	—
PE forward 2026 (BSC)	~14,9x	—	—	—
PE forward 2026 (FPTS)	~13,6x	—	—	—
PB	0,94x	1,1–1,4x	~1,5–2x	—
PS	0,31x	~0,35–0,4x	~0,4x	1,4x
EV/EBITDA	9,47x	~9–11x	~7–9x	~9,8x
Tỷ suất cổ tức	~2,4%*	~2–3%	~3–4%	—

300 đồng/CP dự kiến 2026 tại giá 12.350 đồng.

Nhận xét định giá: PE trailing cao (~30x) do Q4/2025 lỗ làm giảm mạnh EPS 2025. PE forward (~13–15x theo CTCK) hấp dẫn hơn nhiều. PB dưới 1 lần là bất thường với CSM — thị trường đang hoài nghi về khả năng sinh lời bền vững, nhưng đây cũng là mức bảo vệ downside đáng kể. Tại giá 12.350 đồng, CSM đang giao dịch dưới cả hai giá mục tiêu CTCK (~14.800–15.400 đồng), ngụ ý upside ~20–25%.

PE, PB lịch sử CSM theo quý (2021–Q1/2026)

Định giá theo phương pháp P/E mục tiêu

Với EPS 2026F ~926 đồng (kịch bản ban lãnh đạo) và P/E mục tiêu 14–16x (bình quân ngành lốp xe nội địa, chiết khấu so với DRC vì leverage cao hơn):

Giá mục tiêu cơ sở: 926 × 15 = ~13.900 đồng (+12,5% so với giá hiện tại)
Kịch bản lạc quan (EPS 1.003 đồng × 16x): ~16.000 đồng (+29,6%)
Kịch bản thận trọng (EPS 540 đồng × 13x): ~7.000 đồng (−43%)

FPTS định giá DCF với WACC 9,2%, tăng trưởng dài hạn 2%, cho kết quả FCFE = 14.381 đ/CP và FCFF = 15.288 đ/CP, trung bình = 14.800 đồng (+19,8% so với giá hiện tại).

CƠ HỘI ĐẦU TƯ 🎯

Cổ tức

Lịch sử: CSM đã duy trì cổ tức 300 đồng/CP (3% mệnh giá) trong 2 năm liên tiếp (2023 và 2024). ĐHCĐ 2026 thông qua kế hoạch cổ tức 2026 là 3% (300 đồng/CP).

Tính bền vững: LNST 2025 đạt 42,5 tỷ, tổng cổ tức chi trả ước ~31 tỷ (~73% lợi nhuận) — ở mức cao nhưng OCF 537 tỷ đủ nguồn lực. Nếu LNST 2026 đạt 86–96 tỷ (theo CTCK), payout ratio giảm về ~32–36% — bền vững hơn nhiều.

Tỷ suất cổ tức tại giá 12.350 đồng: ~2,4% — không cao nhưng ổn định.

Tăng trưởng vốn

CSM là cổ phiếu phục hồi điển hình (recovery play): giá từng đỉnh ~18.000 đồng (T9/2025) trước khi giảm mạnh về 9.800 đồng (T4/2025) do lo ngại thuế quan, sau đó hồi phục về ~12.000–12.500 đồng. Tiềm năng tăng giá chủ yếu từ: (1) thực thi kế hoạch lợi nhuận 120 tỷ, (2) hoàn tất mở rộng PCR, (3) cú bật khấu hao 2027, (4) tín hiệu giải quyết tranh chấp đất và hoàn thuế VAT.

Catalyst ngắn hạn

T6/2026: Bắt đầu giao nhận thêm 300.000 lốp PCR sang Mỹ (giai đoạn 2)
T7/2026: KQKD Q2/2026 (kỳ vọng 30 tỷ LNBT)
T10/2026–T1/2027: Dự kiến hoàn thành gói thầu thiết bị PCR 281 tỷ đồng
Giải quyết thuế quan Mỹ–Việt Nam: Nếu mức thuế 46% hạ về dưới 20%, là catalyst lớn nhất cho toàn ngành
Hoàn thuế VAT 478,9 tỷ: Phê duyệt có thể giảm đáng kể nợ vay ngắn hạn → cải thiện lãi vay
2027: Nhà máy Radial hết khấu hao → cú bật biên lợi nhuận đột biến

Khuyến cáo tổng hợp

CSM phù hợp cho nhà đầu tư chấp nhận rủi ro vừa, tầm nhìn 12–36 tháng, hướng đến câu chuyện phục hồi lợi nhuận và cú bật khấu hao 2027. Điểm mua hấp dẫn nếu giá về vùng 10.500–11.500 đồng (PE forward ~12x, PB ~0,8x). Nên theo dõi chặt: (1) diễn biến đàm phán thuế quan Mỹ–Việt Nam, (2) kết quả Q2/2026, và (3) tiến độ phê duyệt hoàn thuế VAT như các chỉ báo xác nhận hay bác bỏ luận điểm đầu tư.

NGUỒN THAM KHẢO

Nghị quyết HĐQT số 03/2026/NQ-HĐQT (17/4/2026) — Kết quả SXKD Q1/2026 & KH Q2/2026 — Casumina IR
Biên bản & Nghị quyết ĐHCĐ thường niên 2026 (16/4/2026) — Casumina IR
Tài liệu sửa đổi ĐHCĐ 2026 — Casumina IR
File BCTC Excel CSM (Vietcap IQ, xuất 18/4/2026) — Dữ liệu tài chính 2018–2025 (sơ bộ)
Bảng chỉ số Statistics (Vietcap IQ Q1/2021–Q1/2026) — PE, PB, ROE, biên lợi nhuận
BSC Research — “CSM: Bước chuyển mình” (04/12/2024) — Khuyến nghị MUA, mục tiêu 16.100 đồng — bsc.com.vn
BSC Research — “CSM: Cập nhật KQKD Q2/2025” (27/08/2025) — NẮM GIỮ, mục tiêu 15.400 đồng
BSC Research — “CSM: Cập nhật KQKD Q3/2025” (28/10/2025) — NẮM GIỮ, mục tiêu 15.400 đồng; 2026F: DTT 4.254 tỷ, LNST 86 tỷ
FPTS Research — “CSM: Báo cáo định giá lần đầu — Biên lợi nhuận được cải thiện nhờ tiết giảm chi phí” (31/12/2025) — Khuyến nghị MUA, mục tiêu 14.800 đồng, DCF WACC 9,2% — fpts.com.vn
Elibook.vn — “CSM: Kế hoạch lợi nhuận năm 2026 tăng mạnh lên 120 tỷ đồng” (12/4/2026) — Link
Tạp chí Công Thương — “CASUMINA tổ chức thành công ĐHCĐ thường niên 2026” (16/4/2026) — Link
Tạp chí Công Thương — “CASUMINA ký gói thầu 281 tỷ đồng cho hạng mục thiết bị sản xuất lốp PCR” (3/2026) — Link
Tạp chí Công Thương — “Casumina đặt mục tiêu lợi nhuận 120 tỷ đồng năm 2026” (3/2026) — Link
Tạp chí Công Thương — “CASUMINA tăng tốc xuất khẩu lốp xe sang Mỹ” (5/2025) — Link
Nhadautu.vn — “Nhu cầu phục hồi, doanh nghiệp lốp xe vẫn ì ạch” (3/2026) — Link
Tiền Phong — “Casumina biến động nhân sự sau khi Tổng giám đốc bị bắt” (6/2024) — Link
CafeF.vn — “Công ty Cao su Miền Nam lên tiếng sau thông tin 2 lãnh đạo bị bắt” (5/2024) — Link
Vietstock Finance — Dữ liệu giá cổ phiếu và sự kiện CSM — Link
The Investor — “Tire producer Casumina sees fluctuating profits before leaders’ arrests” (2/2026) — Link
Vinachem — “Ồ ạt hàng giá rẻ Trung Quốc, doanh nghiệp săm lốp tìm đầu ra ở đâu?” — Link

LƯU Ý / HẠN CHẾ

BCTC Q1/2026 chưa chính thức: Số liệu Q1/2026 dựa trên Nghị quyết HĐQT ngày 17/4/2026 (LNBT, doanh thu), chưa phải BCTC kiểm toán. LNST Q1/2026 (~24 tỷ) là ước tính từ tỷ lệ thuế hiệu dụng lịch sử.
Dữ liệu BCTC kiểm toán 2025: DTT 2025 đã được điều chỉnh về 4.086 tỷ đồng theo dữ liệu kiểm toán (từ 4.143 tỷ trong báo cáo sơ bộ Vietcap IQ). Số liệu này xác nhận qua bài viết tổng hợp KQKD (Elibook 4/2026) và nhất quán với 9T/2025 = 3.155 tỷ (BSC) + Q4/2025 = 931 tỷ. LNST 2025 = 42,5 tỷ không thay đổi.
Dự phóng CTCK vs. Kế hoạch ban lãnh đạo: Khoảng cách lớn giữa KH ban lãnh đạo (LNBT 120 tỷ, DTT 5.140 tỷ) và dự phóng BSC/FPTS (LNST 86–94 tỷ, DTT 4.254–4.712 tỷ). Investor nên sử dụng dự phóng CTCK như điểm tham chiếu thận trọng hơn.
Rủi ro thuế quan đang diễn biến: Tại thời điểm viết báo cáo (18/4/2026), đàm phán thương mại Mỹ–Việt Nam vẫn chưa có kết quả. Mọi đánh giá liên quan đến xuất khẩu sang Mỹ có thể thay đổi nhanh.

Báo cáo được soạn với mục đích tham khảo cá nhân. Không phải khuyến nghị đầu tư chính thức.