BÁO CÁO PHÂN TÍCH CỔ PHIẾU TD6 - CTCP THAN ĐÈO NAI - CỌC SÁU - TKV

Ngày phân tích: 26/05/2026 | Giá hiện tại: 7.100 VNĐ | Sàn: HNX

TÓM TẮT TỔNG QUAN

CTCP Than Đèo Nai - Cọc Sáu - TKV (HNX: TD6) là doanh nghiệp khai thác than lộ thiên lớn nhất trong hệ thống TKV, được hợp nhất từ hai pháp nhân cũ (Than Đèo Nai - TDN và Than Cọc Sáu - TC6) vào tháng 6/2024. Công ty vận hành hai khai trường lộ thiên liền kề tại Cẩm Phả, Quảng Ninh với quy mô doanh thu năm 2025 đạt 5.241 tỷ đồng — mức lớn nhất trong số các mã than TKV đã phân tích. Tuy nhiên, biên lợi nhuận ròng cực kỳ mỏng (1,1%) do bản chất thâm dụng vốn và chi phí cao của khai thác lộ thiên âm sâu.

Luận điểm đầu tư cốt lõi: TD6 đang giao dịch ở vùng định giá thấp (PB 0,58x, EV/EBITDA ~3,6x), nhưng không phải “rẻ vì tốt” mà là “rẻ do rủi ro dự án”. Catalyst tăng trưởng dài hạn duy nhất là Dự án khai thác cụm mỏ Cọc Sáu - Đèo Nai (tổng mức đầu tư 2.075 tỷ, vừa khởi công 8/2025) — nếu thành công sẽ tạo ra mỏ lộ thiên mới với công suất 2,7 Mt/năm trong 15 năm. Tuy nhiên, đây cũng là rủi ro tài chính lớn nhất vì tổng mức đầu tư gấp ~2,7x VCSH hiện tại.

Khuyến nghị sơ bộ: Phù hợp nhà đầu tư lướt sóng sự kiện (catalyst dự án) và cổ tức (yield ~4,2% nếu duy trì 3%, khả thi với CF HĐKD). Không phù hợp nhà đầu tư tăng trưởng ngắn hạn (KH 2026 giảm sâu). Rủi ro trung hạn cao; vùng giá hiện tại tiếp cận fair value.

🏢 HIỂU DOANH NGHIỆP

2.1 Lịch sử và bước ngoặt

1907–1954: Hai mỏ Đèo Nai và Cọc Sáu được người Pháp khai thác từ đầu thế kỷ 20. Sau 1954, Nhà nước tiếp quản và phát triển thành hai doanh nghiệp độc lập.
2008: TDN và TC6 được cấp giấy phép khai thác lộ thiên riêng biệt (GP 2817 và 2820/GP-BTNMT). Cả hai niêm yết HNX.
12/2023: ĐHĐCĐ bất thường của cả hai công ty thông qua kế hoạch hợp nhất theo Đề án tái cơ cấu TKV (QĐ 1263/QĐ-TTg ngày 27/10/2023 của Thủ tướng).
26/6/2024: Chính thức hợp nhất thành CTCP Than Đèo Nai - Cọc Sáu - TKV. TC6 và TDN chấm dứt tồn tại pháp nhân.
18/6/2025: Nhận Giấy phép khai thác 202/GPKT-BNNMT cho Dự án cụm mỏ Cọc Sáu - Đèo Nai — sự kiện quan trọng nhất kể từ khi hợp nhất.
16/6/2025: Cổ phiếu TD6 giao dịch lần đầu trên HNX, giá tham chiếu 11.700đ (giảm 39% xuống còn ~7.100đ tại thời điểm phân tích).
19/8/2025: Khởi công Dự án khai thác cụm mỏ Cọc Sáu - Đèo Nai. Tổng mức đầu tư 2.075 tỷ đồng.
7/2025: Thành viên HĐQT Nguyễn Văn Thuấn bị khởi tố “Thiếu trách nhiệm gây hậu quả nghiêm trọng”; bị tạm đình chỉ, sau đó từ nhiệm.
4/2026: ĐHCĐ thường niên bầu bổ sung thành viên HĐQT mới từ TKV (Nguyễn Văn Hải); Chủ tịch HĐQT Nguyễn Trọng Tốt thôi chức.

2.2 Mô hình kinh doanh

TD6 vận hành theo mô hình captive producer lộ thiên — toàn bộ than sản xuất được giao cho TKV theo hợp đồng khai thác. Không có khách hàng thị trường tự do.

flowchart LR
    A["🏔️ Khai trường\nĐèo Nai + Cọc Sáu\n(âm độ đến -345m)"] --> B["Bóc đất đá\n~38.200 nghìn m3/năm\nHệ số bóc ~13,8 m3/tấn"]
    B --> C["Khai thác\nThan NK ~2.100 nghìn tấn/năm\n+ Đất đá lẫn than"]
    C --> D["Sàng tuyển\nThan sạch ~1.100 nghìn tấn/năm\ntừ đất đá lẫn than"]
    D --> E{"Bán cho TKV\n~97% DT"}
    E --> E1["Tuyển than Cửa Ông - TKV\n~68% DT: 3.527 tỷ"]
    E --> E2["Kho vận Cảng Cẩm Phả\n~29% DT: 1.506 tỷ"]
    F["TKV ấn định\ngiá bán"] --> E
    G["NCC nội bộ TKV\nVật tư, dịch vụ kỹ thuật\n1.478 tỷ (30% GVHB)"] --> A
    style A fill:#4a4a4a,color:#fff
    style E fill:#1a5276,color:#fff
    style F fill:#7d6608,color:#fff

Đặc thù mô hình:

Giá bán than do TKV quyết định → TD6 là price-taker hoàn toàn
Chi phí chính: nhiên liệu/lốp xe (mỏ lộ thiên tốn kém hơn hầm lò về diesel và lốp xe hạng nặng), dịch vụ nổ mìn (Hóa chất Mỏ Cẩm Phả), vận tải, nhân công (~3.070 người)
Ký quỹ bảo vệ môi trường bắt buộc (287 tỷ — chiếm 11% tổng tài sản): nộp dần theo sản lượng khai thác, hoàn lại sau khi đóng cửa mỏ
Không có công ty con/liên kết

2.3 Phân tích SWOT

	Nội dung
S – Điểm mạnh	Quy mô lớn nhất nhóm lộ thiên TKV; hợp nhất hai khai trường liền kề → tiết kiệm chi phí quản lý, bãi thải, hạ tầng; Giấy phép khai thác mới 2025 có trữ lượng ~30 Mt; lộ thiên có biên gộp cao hơn hầm lò khi thời tiết thuận lợi; CF HĐKD đủ mạnh (213 tỷ/năm 2025) nhờ khấu hao lớn
W – Điểm yếu	Biên LN ròng cực mỏng 1,1%; tiền mặt cực thấp (9 tỷ); HTK khổng lồ 947 tỷ (35% TS); nợ vay lớn 1.046 tỷ; TSCĐ nguyên giá 5.564 tỷ nhưng 84,6% đã khấu hao → thiết bị già, cần tái đầu tư liên tục; chi phí lãi vay 56 tỷ/năm ăn đáng kể vào lợi nhuận
O – Cơ hội	Dự án Cọc Sáu-Đèo Nai: 30 Mt trữ lượng mới, 2,7 Mt/năm trong 15 năm; TKV mục tiêu 50 triệu tấn/năm 2026 → nhu cầu điện cao mùa khô; Thủ tướng chỉ đạo tăng sản lượng than nội địa (NQ 79/2025 về phát triển kinh tế Nhà nước); Thăm dò mỏ Đông Lộ Trí (127 tỷ, 48 tháng) → tiềm năng dự án thứ hai
T – Thách thức	Giá dầu toàn cầu tăng (Trung Đông) → chi phí lộ thiên tăng; âm độ khai thác ngày càng sâu (-345m) → chi phí bóc đất/tấn tăng; năng lượng tái tạo dài hạn giảm nhu cầu than nhiệt điện; tổng mức đầu tư dự án mới 2.075 tỷ = áp lực nợ vay lớn

📦 HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Mảng cốt lõi và cơ cấu doanh thu 2025

Toàn bộ DT từ khai thác và bán than theo hợp đồng nội bộ TKV. DT BLQ chiếm 97,7% (5.122/5.241 tỷ).

Cơ cấu Doanh thu theo Khách hàng — Năm 2025 (tỷ đồng)

Các sự kiện đáng chú ý (6–12 tháng gần nhất)

Sự kiện	Tác động	Phân loại
18/6/2025: Nhận GPKT 202 cụm mỏ Cọc Sáu-Đèo Nai	Mở ra nguồn thu dài hạn 15 năm, 2,7 Mt/năm	✅ Tích cực → Mục 7
19/8/2025: Khởi công dự án cụm mỏ Cọc Sáu-Đèo Nai	Đầu tư 2.075 tỷ, áp lực nợ tăng trong 3-5 năm	⚠️ Tích cực dài hạn / Tiêu cực ngắn hạn → Mục 7, 8
16/6/2025: Niêm yết HNX TD6 (giá tham chiếu 11.700đ)	Minh bạch thông tin, thanh khoản cải thiện	✅ Tích cực
1/7/2025: TV HĐQT Nguyễn Văn Thuấn bị khởi tố (thiếu trách nhiệm)	Rủi ro quản trị, sau đó từ nhiệm; ĐHCĐ 2026 bầu người mới	⚠️ Tiêu cực (đã xử lý)
18/12/2025: Nhận GP Môi trường (555/GPMT) cho dự án cụm mỏ	Hoàn thiện pháp lý dự án, đủ điều kiện triển khai đầy đủ	✅ Tích cực → Mục 7
Q3/2025: DT giảm 53% QoQ (793 tỷ vs 1.583 tỷ Q2)	Mùa mưa + điều chỉnh lịch bóc đất; bình thường với lộ thiên	🔄 Trung tính
Q4/2025: Thu nhập khác 13,2 tỷ (đánh giá lại TS, tận thu gỗ, điều chỉnh lốp)	Đẩy LNTT Q4 lên 47,8 tỷ — bất thường, không tái diễn	⚠️ Cần bình thường hóa khi phân tích
Q1/2026: Dự phòng phải trả NH 198 tỷ xuất hiện	Chi phí bóc đất không đạt KH trích trước; sẽ quyết toán Q2/Q3	⚠️ Tiêu cực ngắn hạn → Mục 8
4/2026: ĐHCĐ thường niên bầu HĐQT mới	Thay Chủ tịch HĐQT + bầu bổ sung TV TKV	🔄 Trung tính
5/2026 (Q2): TD6 bóc đất lộ thiên trước mùa mưa (theo tin tức Báo Quảng Ninh tháng 4/2026)	Phù hợp với bản chất hoạt động theo mùa	🔄 Trung tính

💰 PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH CHI TIẾT

Phân tích dựa trên dữ liệu 6 quý (Q4/2024–Q1/2026) từ BCTC kiểm toán 2025 và BCTC Q1/2026, bổ sung bởi Excel Vietcap IQ.

4.1 Đặc điểm đóng góp công ty con

TD6 không có công ty con hoặc công ty liên kết. BCTC là BCTC riêng — phân tích đơn giản, không cần bóc tách.

4.2 Mô hình kinh doanh tổng quát

Cơ cấu chi phí 2025 (tổng chi phí SXKD 5.535 tỷ):

Chi phí dịch vụ mua ngoài: 1.945 tỷ (35,1%) — vận tải, nổ mìn, sàng tuyển, sửa chữa
Chi phí nguyên vật liệu: 1.554 tỷ (28,1%) — nhiên liệu, lốp xe, vật liệu nổ
Chi phí nhân công: 664 tỷ (12,0%) — 3.091 người
Khấu hao TSCĐ: 280 tỷ (5,1%) — cao do KH nhanh x2
Chi phí khác bằng tiền: 1.092 tỷ (19,7%) — thuế tài nguyên (707 tỷ!), thuế đất, phí môi trường

Điểm đáng chú ý: Thuế tài nguyên năm 2025 là 707 tỷ (= 13,5% DT) — đây là gánh nặng lớn nhất trong chi phí “khác”, phản ánh đặc thù ngành khai khoáng.

Cơ cấu Chi phí SXKD 2025 (tỷ đồng)

4.3 Mảng kinh doanh đóng góp chính

Một mảng duy nhất: khai thác và bán than lộ thiên. Không có báo cáo bộ phận.

Tách biệt hai phân khúc sản phẩm dựa vào thuyết minh 2025:

Than nguyên khai (NK): ~2.251 nghìn tấn, giao Tuyển than Cửa Ông
Than sạch từ đất đá lẫn than: ~1.413 nghìn tấn, giao Kho vận Cảng Cẩm Phả
Giá bán bình quân than quy sạch KH 2026: 1.446.637 đồng/tấn

Biên gộp theo quý:

Doanh thu và Biên LN gộp theo Quý (DT: tỷ đồng | Biên: %)

Nhận xét: Biên gộp dao động mạnh theo mùa vụ — Q3 thấp DT nhưng biên gộp cao nhất (12%) vì chi phí biến đổi giảm. Q1 luôn có biên thấp (3-4,5%) do chi phí cố định cao và DT không tối ưu. Biên gộp năm 2025 toàn phần: 6,69% — thấp nhưng tốt hơn hầm lò thông thường trong cùng nhóm (HLC 7,4%, CST 4,1%, MDC 5,7%).

4.4 Cơ cấu tài sản

Cơ cấu Tổng Tài sản theo Quý (tỷ đồng)

Nhận xét quan trọng:

HTK luôn chiếm tỷ trọng lớn nhất (Q1/2025 đỉnh 1.261 tỷ = 38% TS). Q1/2026: 991 tỷ (37,8% TS). HTK chủ yếu là SPKD dở dang (đất đá + than đang trong chu trình bóc) — bình thường với lộ thiên nhưng là “tiền bị kẹt”
Ký quỹ môi trường DH (287-296 tỷ): khoản tiền bắt buộc nộp Quỹ Bảo vệ MT Quảng Ninh, tăng dần; không thể dùng tự do — là “tài sản chết”
Tiền mặt luôn ở mức rất thấp (7-10 tỷ), thanh khoản tiền 0,58% — mức nguy hiểm

⚠️ Cảnh báo đặc biệt: Phải thu BLQ chiếm 99,9% phải thu ngắn hạn — tập trung tuyệt đối vào TKV. Không phải rủi ro tín dụng (TKV ổn định) nhưng phản ánh sự phụ thuộc hoàn toàn.

4.5 Cơ cấu nguồn vốn

Cơ cấu Nguồn vốn 31/12/2025 (tỷ đồng)

Tổng nợ vay: 1.046 tỷ (NH 585 tỷ tín chấp + DH 461 tỷ thế chấp TSCĐ, đáo hạn đến 2030).

D/VCSH = 2,64x (theo ảnh Statistics Q1/2026)
Nợ vay/VCSH = 1,28x
Lãi vay 2025: 56 tỷ (lãi suất thả nổi tại Vietinbank, Vietcombank, MB)

4.6 Phụ thuộc khách hàng lớn

Hai khách hàng (đều là chi nhánh/đơn vị TKV) chiếm 97% doanh thu 2025:

Tuyển than Cửa Ông: 3.527 tỷ (67,3%)
Kho vận Cảng Cẩm Phả: 1.506 tỷ (28,7%)

Kết luận: Rủi ro tập trung khách hàng = tuyệt đối. Nhưng thực chất đây là rủi ro TKV — không phải rủi ro tín dụng thông thường vì TKV là công ty mẹ kiểm soát toàn bộ giao dịch.

4.7 Phụ thuộc nhà cung cấp lớn

Mua hàng BLQ (từ hệ sinh thái TKV) năm 2025: 1.478 tỷ (30,2% GVHB):

CP Vật tư TKV (vật tư, phụ tùng): 954 tỷ
Công nghiệp Hóa chất Mỏ Cẩm Phả (vật liệu nổ): 278 tỷ
CP Công nghiệp Ô tô Vinacomin (sửa chữa xe): 49 tỷ

NCC bên ngoài lớn nhất: Vân Đồn Mast, Tân Tiến, Xuất nhập khẩu máy Việt Nam (vận tải, thiết bị nhập khẩu) — tổng ~280 tỷ.

Kết luận: Rủi ro tập trung NCC cao, nhưng toàn bộ trong hệ sinh thái TKV — được quản lý tập trung, ít rủi ro thị trường.

4.8 Hiệu quả kinh doanh

LNST và Biên LN ròng theo Quý (LNST: tỷ đồng | Biên: %)

*Q4/2025 bao gồm thu nhập khác bất thường ~13 tỷ (đánh giá lại TS, tận thu gỗ, điều chỉnh lốp). LNST thực hóa thấp hơn do hoàn nhập thuế hoãn lại -16,1 tỷ.

Bình thường hóa lợi nhuận 2025:

LNTT kế toán: 75,2 tỷ
Trừ thu nhập bất thường (khác): ~18 tỷ
LNTT hoạt động thực: ~57 tỷ → EPS bình thường hóa: ~700-750đ/CP

4.9 Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Lưu chuyển Tiền tệ (tỷ đồng) — Năm 2024 và 2025

Phân tích:

CF HĐKD 2025: +213 tỷ — vượt LNST (57,7 tỷ) 3,7 lần nhờ khấu hao lớn (280 tỷ). Chất lượng lợi nhuận tốt, DN thực thu tiền.
CF Đầu tư 2025: -285 tỷ — chi mua TSCĐ (xe tải 92 tấn, máy xúc, thiết bị thoát nước) cho dự án cụm mỏ mới
CF Tài chính 2025: +78 tỷ — vay mới 1.143 tỷ, trả nợ 1.048 tỷ (vòng quay nợ ngắn hạn nhanh)
Q1/2026 CF HĐKD +84 tỷ: bất thường cao so với LNST 6 tỷ do add-back Dự phòng phải trả 198 tỷ (chi phí bóc đất trích trước) — không phản ánh tiền thực thu; thực chất CF kinh doanh Q1 yếu hơn con số này nhiều

Kết luận: CF hoạt động đủ tài trợ cho CAPEX hiện tại (~285 tỷ/năm), nhưng sẽ thiếu khi Dự án Cọc Sáu-Đèo Nai triển khai toàn lực (tổng mức đầu tư 2.075 tỷ trong 4 năm, tức ~500 tỷ/năm CAPEX tăng thêm).

4.10 Vị thế cạnh tranh qua chỉ số tài chính

So sánh với nhóm than TKV đã phân tích (năm 2025):

Chỉ số	CST	MDC	HLC	THT	NBC	TD6
Loại mỏ	Hầm lò	Hầm lò	Hầm lò	Lộ thiên	Hầm lò	Lộ thiên
DT 2025 (tỷ)	8.499	2.653	2.875	5.315	2.682	5.241
LNTT 2025 (tỷ)	50,4	49,7	102,8	53,0	56,6	75,2
Biên gộp	4,1%	5,7%	7,4%	5,8%	~10%	6,7%
ROE	11,0%	9,4%	11,3%	11,6%	7,9%	7,8%
PE TTM	7,04x	6,44x	3,65x	2,10x	7,75x	7,63x
PB	0,56x	0,65x	0,67x	0,58x	0,60x	0,58x
EV/EBITDA	~3,5x	~3,5x	~2x	~2x	3,5x	~3,6x
D/E	~4,7x	2,61x	1,61x	1,78x	2,1x	2,45x

Kết luận: Trong nhóm than TKV, TD6 có PE cao hơn CST/MDC/HLC/THT nhưng tương đương NBC. Điểm khác biệt duy nhất là Dự án Cọc Sáu-Đèo Nai — không có mã nào khác trong nhóm có catalyst tương đương quy mô này. TD6 hiện định giá cao hơn đồng loại vì thị trường đã “trả trước” một phần cho catalyst dự án.

🏆 LỢI THẾ CẠNH TRANH & THỊ PHẦN

Vị thế trong nhóm than lộ thiên TKV: TD6 là mỏ lộ thiên lớn nhất sau hợp nhất với tổng sản lượng NK ~2,1 Mt/năm và than sạch ~1,1 Mt/năm = 3,2 Mt/năm quy sạch — vượt xa THT (2,5 Mt/năm, lộ thiên) và các mỏ hầm lò.

Moat (lợi thế bền vững):

Quy mô và hạ tầng: Xe tải hạng nặng 90-92 tấn, máy xúc lớn, hệ thống thoát nước moong (tổng mức đầu tư hàng trăm tỷ) không thể tái tạo nhanh
Giấy phép khai thác mới: GP 202/2025 cho 30 Mt trữ lượng, khai thác 15 năm — đảm bảo dài hạn
Vị trí địa lý: Khai trường tại Cẩm Phả, kế cận cảng xuất khẩu than — lợi thế logistics
Hợp nhất hai mỏ liền kề: Chia sẻ bãi thải, hạ tầng, nhân lực → tiết kiệm chi phí cố định so với khi còn tách biệt

Rào cản gia nhập: Cực cao — cấp phép khai thác than lộ thiên âm sâu cần nhiều năm thủ tục, vốn đầu tư hàng nghìn tỷ, yêu cầu công nghệ đặc thù.

Đối thủ cạnh tranh: Trong mô hình captive, không có đối thủ trực tiếp. Cạnh tranh gián tiếp từ than nhập khẩu giá rẻ (ảnh hưởng đến giá TKV ấn định).

👥 ĐÁNH GIÁ BAN LÃNH ĐẠO

Trục	Tiêu chí	Đánh giá	Căn cứ
TÂM	Cổ tức tiền mặt đều đặn	Trung bình	300đ (2024), 500đ (2025 = 5% VĐL). Mới thành lập chưa đủ lịch sử
TÂM	Kiểm toán BCTC chấp thuận toàn phần	Tốt	AASC Quảng Ninh — ý kiến chấp thuận toàn phần năm 2025
TÂM	BLĐ sở hữu cổ phần	Kém	TKV 65%; BLĐ hầu như 0% (Vũ Thị Hương 0,04%, còn lại gần 0)
TÂM	BLĐ không bán ròng	Kém	Không đủ cơ sở đánh giá (mới niêm yết 2025); TV HĐQT Thuấn bị khởi tố là sự kiện tiêu cực
TÀI	Phân bổ vốn hiệu quả (ROE)	Trung bình	ROE 7,8% — thấp, nhưng phù hợp biên LN của ngành
TÀI	Xây dựng lợi thế cạnh tranh	Trung bình	Hoàn thành GPKT cụm mỏ mới vượt tiến độ 12 ngày — điểm tích cực
TÀI	Hoàn thành KH kinh doanh 3 năm	Tốt	Năm 2025: LNTT thực hiện 75,2 tỷ = 197,2% KH ĐHCĐ (38,1 tỷ)
TÀI	Chính sách thù lao không pha loãng	Trung bình	Chưa có ESOP; trích QKT-PL hợp lý (~0,92 tháng lương)

Kết luận: BLĐ có năng lực vận hành tốt (vượt KH LNTT gần 2 lần) nhưng quản trị cổ đông còn yếu — BLĐ gần như không đồng hành vốn cùng cổ đông nhỏ. Sự kiện TV HĐQT bị khởi tố 7/2025 là dấu hiệu cần theo dõi.

🔭 TRIỂN VỌNG TĂNG TRƯỞNG

7.1 Triển vọng ngành

Tiêu chí	Đánh giá
Thiết yếu hay không?	Thiết yếu (an ninh năng lượng quốc gia)
Biên LN ngành	Thấp (1-3% biên ròng điển hình)
Cấu trúc ngành	Tập trung cao (TKV kiểm soát ~90% than nội địa)
Giai đoạn ngành	Bão hòa / suy thoái dài hạn (RE thay thế)
CAGR nhu cầu than nhiệt điện	Dự kiến 0-2%/năm đến 2030, sau đó giảm
Yếu tố hỗ trợ ngắn hạn	Nhu cầu điện cao 2026 (mùa khô); TKV mục tiêu 50 Mt tiêu thụ 2026

7.2 Triển vọng doanh nghiệp

Ngắn hạn (2026):

KH 2026 chính thức: DT 4.268 tỷ (-19%), LNTT 32,9 tỷ (-56%) — sụt giảm mạnh so với 2025
Nguyên nhân: Sản lượng NK 2026 theo thiết kế giảm (2.100 nghìn tấn NK so với 2.251 thực 2025) trong giai đoạn chuẩn bị moong dự án mới; chi phí đầu tư cho dự án tăng cao
Q1/2026 thực hiện: DT 1.421 tỷ (-15,8% YoY), LNTT 7,5 tỷ (-22,8%) → đúng với xu hướng giảm
Cổ tức KH 2026: ≥3% VĐL = ≥300đ/CP

Dài hạn (2028-2030): Dự án khai thác cụm mỏ Cọc Sáu - Đèo Nai

Đây là catalyst duy nhất và quan trọng nhất của TD6:

Trữ lượng: ~30 triệu tấn
Công suất: 2,7 Mt/năm
Vòng đời mỏ: 15 năm (2025-2040)
Âm độ thấp nhất: -345m
Tổng mức đầu tư: 2.074,6 tỷ đồng (vốn vay + VCSH)
GPKT: 202/GPKT-BNNMT (18/6/2025); GP Môi trường: 555/GPMT (18/12/2025)
Khởi công: 19/8/2025; thời gian thực hiện: 4 năm → dự kiến đi vào sản xuất ~2028-2029

Nếu đi vào vận hành, DT từ dự án mới có thể đạt ~4.000-5.000 tỷ/năm thêm, tổng DT TD6 đạt 7.000-8.000+ tỷ/năm. Tuy nhiên, lợi nhuận tăng không tương xứng vì chi phí khấu hao và lãi vay dự án mới sẽ rất lớn.

KH 5 năm 2026-2030 (ĐHCĐ thông qua 4/2026):

Kế hoạch DT và LNTT 2026-2030 (tỷ đồng)

Nhận xét nghiêm túc: KH 5 năm cực kỳ bảo thủ về lợi nhuận — LNTT chỉ 33-39 tỷ/năm trong khi 2025 thực đạt 75 tỷ. Điều này phản ánh áp lực chi phí từ Dự án Cọc Sáu-Đèo Nai (khấu hao, lãi vay mới) sẽ ăn mạnh vào lợi nhuận. Lợi nhuận thực chất trong KH 5 năm không “tăng trưởng” — thậm chí giảm. Upside của dự án nằm ở giai đoạn sau 2030 khi nợ vay trả bớt và công suất ổn định.

7.3 Dự phóng 3 kịch bản 2026

Kịch bản	Giả định	DT (tỷ)	LNTT (tỷ)	EPS (đ)
Lạc quan	Giá TKV tăng 10%, sản lượng đạt KH, TKV giải phóng HTK nhanh	4.700	55	810
Cơ sở	Sát KH ĐHCĐ, giá TKV ổn định, CF bình thường	4.268	33	485
Thận trọng	Giá dầu cao, chi phí bóc đất vượt KH, HTK tiếp tục tích lũy	3.900	15	220

Lưu ý: Kịch bản cơ sở (EPS 485đ) ở mức thấp hơn nhiều so với EPS 2025 (931đ) do KH lợi nhuận giảm sâu.

7.4 Gantt chart tiến độ dự án và catalyst

gantt
    title TD6 — Tiến độ Dự án & Catalyst 2024-2030
    dateFormat  YYYY-MM-DD
    section Pháp lý & Chuẩn bị
    Hợp nhất TD6 hoàn tất           :done, 2024-06-26, 2024-06-30
    GPKT cụm mỏ Cọc Sáu-Đèo Nai    :done, 2025-06-18, 2025-06-18
    GP Môi trường dự án              :done, 2025-12-18, 2025-12-18
    Khởi công dự án cụm mỏ          :done, 2025-08-19, 2025-08-19
    Niêm yết HNX (TD6)              :done, 2025-06-16, 2025-06-16
    section Đầu tư & Xây dựng
    Giai đoạn đầu tư (4 năm, TI 2.075 tỷ) :2025-08-01, 2029-08-31
    Mua sắm thiết bị xe tải 92 tấn  :done, 2025-04-01, 2025-08-31
    section Thăm dò & Mở rộng
    Đề án thăm dò mỏ Đông Lộ Trí (127 tỷ, 48 tháng) :2025-11-25, 2029-11-25
    section Vận hành & Catalyst
    Mùa khô Q2/2026 — bóc đất tăng tốc       :2026-04-01, 2026-06-30
    Đi vào sản xuất dự án cụm mỏ (dự kiến)   :2028-01-01, 2029-12-31
    Công suất tối đa 2,7 Mt/năm              :2029-01-01, 2030-12-31
    Trả nợ dự án + CF tăng                   :2029-01-01, 2032-12-31

⚠️ PHÂN TÍCH RỦI RO

Ma trận rủi ro

Ma trận Rủi ro TD6 (X = Khả năng xảy ra; Y = Mức độ tác động)

Phân tích chi tiết

R1 — Rủi ro dự án Cọc Sáu-Đèo Nai (TRỌNG YẾU): Tổng mức đầu tư 2.075 tỷ = 2,7x VCSH hiện tại. Nếu vay toàn bộ, D/E tăng lên ~5-6x. Mỏ lộ thiên âm sâu (-345m) là thách thức kỹ thuật cực lớn — chi phí bóc đất/tấn rất cao. Nếu chậm tiến độ hoặc vượt dự toán, kết quả kinh doanh sẽ xấu hơn KH nhiều.

R2 — HTK tích lũy: Cuối 2025 HTK 947 tỷ (35% TS); Q1/2026 tiếp tục tăng lên 991 tỷ. Nếu TKV giảm nhận than (thủy điện tăng, nhập khẩu tăng), HTK có thể đạt 1.200-1.500 tỷ → thanh khoản suy kiệt, buộc vay thêm. Đây là rủi ro giống THT Q1/2026 nhưng ở quy mô lớn hơn.

R3 — Chi phí nhiên liệu: Lộ thiên dùng diesel cho xe tải hạng nặng và máy xúc; xung đột Trung Đông đẩy giá dầu tăng → chi phí/tấn than tăng trực tiếp. TKV không nhất thiết điều chỉnh giá bán ngay lập tức.

R4 — Đòn bẩy nợ tăng: Hiện D/VCSH = 2,45x. Khi vay dự án mới (~1.500 tỷ bổ sung), D/VCSH có thể lên 4-5x trong giai đoạn 2026-2028. Lãi vay sẽ ăn phần lớn LNTT → nguy cơ lỗ kế toán.

R5 — Chi phí khai thác sâu: Moong ngày càng sâu → hệ số bóc tăng, khoảng cách vận chuyển tăng, chi phí/tấn than cao hơn. Đây là xu hướng tất yếu không thể đảo ngược.

R6 — Xu hướng RE dài hạn: Không ảnh hưởng ngay nhưng là rủi ro cấu trúc 10-15 năm — phụ thuộc nhiệt điện than giảm dần.

R7 — Thanh khoản cổ phiếu: Mới niêm yết 6/2025; TKV giữ 65%, free float thực tế ~35% nhưng phần lớn là cổ đông cá nhân nhỏ. Volume giao dịch thường 50.000-150.000 cp/phiên. Khó mua/bán lượng lớn.

📊 ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU (THAM KHẢO)

9.1 Phương pháp định giá

Áp dụng đa bội số: PB, PE (bình thường hóa), EV/EBITDA — phù hợp với đặc thù doanh nghiệp tài sản nặng, lợi nhuận biến động mạnh theo quý.

Lưu ý: Không có CTCK coverage cho TD6 (mã mới niêm yết 2025). Toàn bộ định giá dựa trên phân tích độc lập.

9.2 Định giá theo bội số

Theo PB:

VCSH/CP = 756.530 tỷ / 61.935.202 = 12.214đ/CP
PB hiện tại = 7.100 / 12.214 = 0,58x
Trung bình nhóm than TKV: 0,56-0,67x PB
Vùng PB hợp lý (cho captive producer lộ thiên): 0,5-0,8x → 6.100-9.800đ/CP

Theo PE (bình thường hóa):

EPS bình thường hóa 2025: ~700-750đ/CP (loại bỏ thu nhập bất thường)
PE nhóm than TKV: 3,65-7,75x → P/E hợp lý: 6-9x
Giá hợp lý: 700 × 7 = 4.900-6.700đ/CP
KH 2026 EPS: ~485đ/CP (kịch bản cơ sở) → PE 2026 hiện tại = 14,6x (rất cao!)

Theo EV/EBITDA:

EBITDA 2025 = LNTT 75 + lãi vay 56 + KH 280 = 411 tỷ
Vốn hóa 440 tỷ + Nợ vay 1.046 tỷ - Tiền 9 tỷ = EV ~1.477 tỷ
EV/EBITDA 2025 = 3,6x (tương đương nhóm, không rẻ)
EBITDA KH 2026 = ~33 + 65 (lãi vay tăng) + 280 = ~378 tỷ → EV/EBITDA 2026 ≈ 3,9x

Tổng hợp vùng định giá:

Vùng Định giá TD6 — Các phương pháp (đồng/cổ phiếu)

Kết luận định giá: Giá 7.100đ hiện đang nằm ở vùng trên của định giá bình thường hóa ngắn hạn. Không có chiết khấu lớn so với nhóm. Upside trung hạn phụ thuộc hoàn toàn vào kết quả Dự án Cọc Sáu-Đèo Nai.

🎯 CƠ HỘI & KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ

Loại cơ hội	Mức độ	Căn cứ chính
💵 Cổ tức	🟡 Vừa	Cổ tức 2025: 5% VĐL (500đ, yield 7,0%). KH 2026: ≥3% (300đ, yield 4,2%). CF HĐKD 213 tỷ/năm đủ chi trả 300-500đ cổ tức (~31 tỷ). Tuy nhiên KH 2026 LNTT chỉ 32,9 tỷ → sau thuế ~26 tỷ → áp lực nếu chi nhiều hơn thu nhập năm.
📈 Tăng trưởng	🔴 Yếu (ngắn hạn) / 🟡 Vừa (dài hạn)	KH 2026 LNTT giảm 56%. Tăng trưởng EPS thực sự phải chờ Dự án Cọc Sáu-Đèo Nai đi vào vận hành (2028-2029). Trong khi đó, khấu hao và lãi vay dự án sẽ ăn lợi nhuận giai đoạn 2026-2028.
⚡ Lướt sóng sự kiện	🟡 Vừa	Catalyst gần: (1) Mùa khô Q2/2026 — TKV tăng huy động → giải phóng HTK; (2) Tin tức tiến độ dự án cụm mỏ; (3) KQKD Q2/2026 (mùa cao điểm sản xuất). Catalyst xa hơn: hoàn thành đầu tư dự án 2028-2029 → LNST nhảy vọt.

Kết luận tổng thể:

TD6 là cổ phiếu phù hợp nhà đầu tư dài hạn kiên nhẫn (3-5 năm) hoặc lướt sóng ngắn theo mùa (Q2-Q3 mỗi năm khi mùa khô tốt). Không phù hợp nhà đầu tư tăng trưởng ngắn hạn vì KH 2026 giảm sâu.

Vùng mua hấp dẫn: ≤6.200đ (PB ≤0,51x, yield cổ tức 2024 ≥4,8%)
Giá hiện tại 7.100đ: Nằm ở vùng fair value trung tính — không rẻ nhưng cũng không đắt
Mục tiêu giá 12 tháng (kịch bản cơ sở): 6.500-8.000đ (dao động theo mùa vụ và tin tức dự án)
Mục tiêu giá dài hạn (nếu dự án thành công, 2028-2030): 12.000-15.000đ

NGUỒN THAM KHẢO

Tài liệu nội bộ doanh nghiệp (đọc trực tiếp)

BCTC kiểm toán 2025 — CTCP Than Đèo Nai Cọc Sáu TKV (AASC, ngày 18/3/2026)
BCTC Q1/2026 — CTCP Than Đèo Nai Cọc Sáu TKV (ngày 20/4/2026)
Báo cáo thường niên 2025 — CTCP Than Đèo Nai Cọc Sáu TKV
Tài liệu ĐHĐCĐ thường niên 2026 (P1 + P2) — ngày 21/4/2026
Excel BCTC Vietcap IQ: TD6_BCTC_26_5_2026.xlsx (Balance Sheet, Income Statement, Cash Flow)
Ảnh Statistics Vietcap IQ: Q3/2025 — Q1/2026

Website doanh nghiệp

thandeonaicocsau.vn — Trang Quan hệ cổ đông (truy cập 05/2026, một số trang 404)

Báo chí tài chính

CafeF.vn: “Khởi tố TV HĐQT doanh nghiệp vừa lên sàn” — 4/7/2025
Fwt.fialda.com: “TD6 Lính mới lên sàn” — 12/2025
Tapchicongthuong.vn: “Gần 62 triệu CP TD6 niêm yết HNX” — 6/2025
Baoquangninh.vn: “TKV tăng tốc Q2, đảm bảo than mùa cao điểm” — 4/2026
Baochinhphu.vn: “TKV hoàn thành vượt KH, tăng tốc đầu năm” — 1/2026
Vietnamplus.vn: “Sản lượng than Quảng Ninh Q1/2026 vượt kịch bản” — 4/2026

CTCK coverage

Không có báo cáo phân tích của CTCK nào cho TD6 tính đến thời điểm phân tích (05/2026). Toàn bộ phân tích dựa trên dữ liệu gốc.

LƯU Ý / HẠN CHẾ

Không có CTCK coverage: TD6 mới niêm yết 6/2025, chưa có báo cáo phân tích nào từ các CTCK. Mọi ước tính trong báo cáo này là độc lập.
Năm tài chính đầu tiên (2024) không so sánh được: Năm 2024 bắt đầu từ 26/6/2024 (ngày hợp nhất) đến 31/12/2024 — chỉ 6 tháng. BCTC 2024 bao gồm kết số từ hai pháp nhân TC6 và TDN được hợp nhất hồi tố. Số liệu so sánh 2024 cần thận trọng.
Thuế hoãn lại phức tạp: LNST 2025 bị ảnh hưởng bởi hoàn nhập tài sản thuế hoãn lại -16,1 tỷ (từ lỗ TC6 chuyển sang thời điểm hợp nhất). Tài sản thuế hoãn lại còn lại 24,1 tỷ sẽ tiếp tục hoàn nhập trong các năm tới — ảnh hưởng giảm dần đến LNST.
Rủi ro pháp lý TV HĐQT Nguyễn Văn Thuấn: Vụ khởi tố 7/2025 liên quan đến hoạt động tại TC6 (trước hợp nhất). TV này đã từ nhiệm và ĐHCĐ 2026 đã bầu người thay. Tuy nhiên chưa có kết quả xét xử — có thể phát sinh bồi thường hoặc ảnh hưởng uy tín.
Dự phòng phải trả Q1/2026 (198 tỷ): Bản chất là chi phí bóc đất đá và cung độ vận chuyển không đạt KH trích trước. Sẽ quyết toán với TKV sau — có thể tác động lớn đến LNST Q2 hoặc Q3/2026 khi hoàn nhập hoặc điều chỉnh.
Không có thông tin giá bán TKV ấn định: Giá bán than quy sạch cho TKV năm 2026 (KH: 1.446.637đ/tấn) chưa xác nhận được biến động thực tế. Đây là biến số quan trọng nhất ảnh hưởng đến doanh thu nhưng không công bố công khai.
Tiến độ thực tế dự án cụm mỏ: Tính đến tháng 5/2026, mới khởi công được ~9 tháng. Chưa có số liệu cập nhật chính thức về tiến độ thi công và chi phí thực tế. Đây là điểm mù lớn nhất trong phân tích.

⚠️ Tuyên bố miễn trách: Báo cáo này được lập bởi AI. Đây là tài liệu nghiên cứu cho mục đích tham khảo, không phải khuyến nghị đầu tư chính thức. Nhà đầu tư cần tự nghiên cứu và tham khảo chuyên gia tài chính trước khi ra quyết định.